本文来自：修炼投资的水晶球，作者：徐驰、张文宇
我们在9月12日《把握四季度“暖冬行情”的布局期》报告中提示三季度市场弱势，未来1个多月可以逢低布局，仓位不宜过于激进，中秋以来的行情比我们预期的还要弱势，指数14个交易日仅1天收红。国庆假期期间，包括美欧股市、港股和大宗等全球风险资产出现明显上涨，伴随节前避险资金的回流，上周A股迎来大幅反弹，当前重要会议召开在即，“暖冬行情”逐渐拉开序幕，那么在A股反弹后投资节奏和配置方向将如何演绎？
一、市场底部逐渐明晰，暖冬行情拉开序幕
18年三季度国内经济整体承压，经济修复面临供需两弱问题，沪深两市处于震荡探底阶段，这与我国当前的经济形势十分相似。在消费方面，受限于居民杠杆率，18年前三季度消费增速有所回落；在投资方面，固定资产投资持续低迷，虽然政策微调释放积极信号，但受外部扰动及内部债务风险等制约，政策为预调微调并非全面强刺激，难以逆转下行趋势；在进出口方面，中美贸易争端深化，加征关税的影响面扩大，叠加全球经济增长放缓，18年四季度出口下行压力或有所加大；在金融监管方面，监管政策日趋严厉，资管新规开启统一监管时代，金融机构去杠杆、破刚兑以及金融市场资产重新配置将对资本市场产生深远影响。在经济下行压力下，18年四季度“稳经济”预期相继落地，如：“六稳”政策力度持续加大，11月召开民营企业座谈会，12月中美元首举行会晤并达成重要共识，年底中央经济工作会议加快推动科创板及注册制试点等。
对比18年四季度经济环境及市场预期，我们认为四季度，国内相关政策及对外关系或发生一定变化，具体表现在：
1）当前国内经济复苏态势受疫情扰动影响较深，冬季病毒传播力增强或进一步倒逼“稳增长”政策发力。近期召开的稳经济大盘四季度工作推进会议也强调：针对需求偏弱的突出矛盾，需想方设法扩大有效投资和促进消费，继续实施好稳经济一揽子政策和接续政策，用好近期出台的两项重要政策工具。由于四季度经济在全年份量最重，不少政策将在四季度发挥更大效能，市场信心有望恢复，这也将为四季度A股市场“暖冬行情”助力。
2）外交政策更加务实，未来中美关系或进入缓和期。9月以来，中国外长王毅先后会见了美国前国务卿基辛格、北约秘书长斯托尔滕贝格和乌克兰外长库列巴，并分别对中美关系和地缘政治等问题进行深入交流，在整个国际地缘环境重大变化下，中国外交政策更加理性和务实，并尝试缓中美关系，随着美国国会迎来换届，很多国会法案的推动在四季度将处于空窗期，中美关系或有所缓和。此外，因石油减产问题，美国与沙特关系或有所恶化，以沙特为代表的中东国家与中国关系或迎来发展契机。
3）全面注册制加速推进，资本市场或迎来更多政策利好。易会满在7月底《求知》杂志中指出22年要积极全面实现注册制，这一工作在四季度有望加速推进，届时资本市场或迎来更多利好政策，如金融机构对外开放、基金引入外资等。
关于海外因素，当前最核心的两个可量化变量为美元与美债收益率。节前A股的超预期弱势，与美联储进一步鹰派强化了上述两个变量，节日期间全球资产大涨的首要原因就是美元指数出现了一定的回调，这是由于欧元的反弹所致，二者共同的驱动变量则是地缘局势的进一步超预期变化，与中秋期间的欧元反弹与美元弱化的逻辑基本一致。从资金“此消彼长”的角度而言，这种变化有助于欧美股市的长期预期。
全球商品大涨的原因在于OPEC+超预期减产200万桶驱动油价大涨，虽然OPEC减产改变不了全球衰退驱动的油价下行大趋势。这一超预期的减产额度或仍将带来两方面影响：1）美国与沙特关系或恶化，这对人民币国际化的长期前景可能构成一定的利好；2）超预期减产使得油价高于全球实际需求能够承受的合意水平，或将进一步加剧全球衰退，同时减产放缓了油价和美国通胀下行的斜率，这或将使得美联储后续加息态度更加激进：参考70年代美国政府的更迭经验，通胀是决定选举的最关键因素。
本轮全球通胀最直接影响机制仍在于：通过美联储的政策调整从而影响全球流动性变化。因此，对于美国通胀的研判至关重要，通过拆解美国CPI的驱动因素，可以发现交通运输和住房租金是美国通胀最主要的因素。据美国劳工部数据显示，9月美国CPI同比小幅回落至8.2%，剔除能源和食品的核心CPI同比上涨6.6%。其中，交通运输项同比增长12.6%，住宅项同比增长8.0%，成为除能源和食品饮料外美国通胀的主导因素，其背后则分别对应着以油价为表征的能源价格和以非农就业为表征的工资收入。
伴随原油价格于6月见顶，9月美国通胀亦出现由9.1%向8.2%的环比回落，可以预见，6月美国CPI 9.1%或是其环比最高点，美国通胀整体将呈现见顶回落的态势。尽管美国通胀环比的高点或已逐渐显现，但是需要注意的是，至少在可以预期的未来半年至一年过程中，美国通胀的回落速度较以往历史周期将更呈现“一波三折”，其原因在于美国通胀另一重要驱动因素：工资上涨具有“刚性”。就本质而言，美国劳动力市场的过热和工资上涨过快，在21年初疫情已经明显好转的背景下，拜登及民主党仍推出以给居民发钱为主要内容的1.9万亿美元的“财政刺激法案”，极大程度上提升了居民部门的工资预期相关，更是全球化供应链受到重大冲击后长期影响的直接体现。
当前国内经济复苏态势受疫情扰动影响较深，冬季病毒传播力增强或进一步倒逼“稳增长”政策发力。近期召开的稳经济大盘四季度工作推进会议也强调：针对需求偏弱的突出矛盾，需想方设法扩大有效投资和促进消费，继续实施好稳经济一揽子政策和接续政策，用好近期出台的两项重要政策工具。由于四季度经济在全年份量最重，不少政策将在四季度发挥更大效能，市场信心有望恢复，这也将为四季度A股市场“暖冬行情”助力。
综上所述，我们认为在欧元强势驱动美元调整，市场再度预期疫情政策变化等因素下，包括港股在内的全球市场出现一波较强的反弹。但是，美元调整的根本原因在于地缘因素的进一步变化，美国通胀高烧难退下加息预期依旧不减，沙特超预期减产则加剧了美联储进一步鹰派和全球衰退的前景。对于A股市场而言，当前市场底部区间已经逐渐明确，在四季度稳增长持续发力，以及对外关系预期缓和等条件下，A股暖冬行情拉开序幕。
我们此前反复强调，10月中下旬后市场将迎来一波缩小版的“5-6月暖冬行情”，当前无论是时间还是空间均离我们此前的预判极为接近。且就市场情绪而言，当前机构与外资重仓的上证50、沪深300、创业板指等已反映了足够悲观的预期，若再次出现调整，要敢于逆势加大仓位，迎接“暖冬行情”的“曙光”。
二、春光乍现，A股节后迎来大幅反弹
上周市场普涨，创业板指领涨市场，小盘成长相对占优。伴随节前避险资金的回流，本周A股迎来大幅反弹。本周上证综指上涨1.57%，收3071.99点，深证成指上涨3.18%，收11121.72点，创业板指上涨6.35%，收2434.22点。从大类行业表现来看，市场涨跌不一，上周涨幅较高的医疗保健本周继续领跑市场，而上周跌幅较大的公用事业、工业本周涨幅居前，房地产、日常消费、能源领跌市场；活跃度方面，信息技术、日常消费换手率回升相对明显，房地产换手率小幅回落。从风格表现来看，除大盘价值小幅下跌外，其他风格指数皆有较大幅度上涨，其中小盘风格表现强势，小盘成长总体相对占优。
从中信一级行业来看，医药、计算机、农林牧渔领涨市场，酒类、食品饮料、消费者服务领跌。活跃度方面，计算机、农林牧渔、医药、综合换手率回升明显，消费者服务、房地产、酒类换手率回落幅度较大。
医药：医疗板块估值修复和政策预期缓和共同作用下，医药板块持续走强。9月27日国家组织骨科脊柱类耗材集采公布了拟中选结果，共152家拟中选，平均降价84%，按约定采购量计算，预计每年可节约费用260亿元，本次集采中标企业大多为国内厂商，且国产头部玩家基本都紧贴较最高有效申报价60%的降价幅度，头部玩家有望加速国产替代。此外，卫健委宣布拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备，近年来医疗机构设备更新和购置需求受资金问题压制，此次财政贴息贷款有望阶段性释放医疗机构采购需求，推动今年四季度及明年医疗设备采购高峰期。
计算机：10月12日，中国人民银行数字货币研究所刊发《扎实开展数字人民币研发试点工作》文章，从发展历程、试点应用场景、产品研发和服务升级、国际交流合作和标准制定、未来发展方向等多个维度，阐述了数字人民币的新进展，随着数字人民币试点范围不断扩大，交易活跃度持续提升，应用场景不断丰富，多边合作不断增加，数字人民币产业有望进入发展的快车道。此外，10月7日美国公布了针对中国企业的新的出口管制限制措施，这是BIS近年来最大幅度的限制性举措，对中国的半导体行业乃至整个高科技制造业都影响巨大，这也将倒逼我国信创产业加速升级，预计四季度相关政策有望密集落地。
农林牧渔：国庆假期猪价超预期上涨，并整体呈现南北普涨节奏，或主要为去年能繁母猪产能去化、叠加9月末保供超卖带来的供给萎缩所致，9月能繁母猪存栏环比增长1.39%、增速连续两个月收窄，目前行业补栏情绪或仍偏谨慎。伴随天气逐渐转凉，猪肉需求端有望好转，供需共同催化下，预计22Q4猪价有望维持强势。同时随着养殖企业Q3由亏转盈，盈利能力较好的企业有望迎来个股行情。
酒类：国庆期间白酒动销相对平稳，其中以婚宴为代表的宴席场景受益于补偿性消费环比改善，商务宴请及团购渠道受国庆期间疫情波及范围多且广的影响较为平淡。展望节后，“平稳过渡、备战新年”将是酒企和渠道下一阶段的主要目标，同时也需要关注经济及疫情政策边际变化对酒类消费的影响。经济方面，当前我国需求偏弱仍为突出矛盾，四季度稳经济政策或密集发布；疫情政策方面，香港疫情的放开和北京马拉松的举办等虽又再度点燃了市场对于秋季后疫情政策转向的预期，但从《人民日报》最新刊文和北京马拉松限制非京户籍人员参加来看，疫情政策转向的预期被证伪，国内“动态清零”政策短期内或难调整。
食品饮料：九月以来，疫情在全国多地散发，再次影响消费场景和人员流动，与出行相关和聚集性消费仍将受影响，但考虑二季度上海疫情对需求影响更大，三季度整体消费仍将呈弱复苏。在成本端，目前农产品价格高位徘徊，但包材价格环比略有回落，三季度大众食品收入增长将环比改善，但预计幅度有限。展望四季度到明年一季度，随着需求的逐步恢复和年底旺季到来，以及成本压力的环比改善，大众食品有望迎来估值切换行情，相比三季度或迎来更大一波行情。
消费者服务：文旅部数据显示， 2022年国庆节假期全国国内旅游出游4.22亿人次，实现国内旅游收入2872.1亿元，按可比口径分别恢复至2019年同期的60.7%、44.2%，同比有所回落。短期来看，国内防疫收紧或导致旅游出行转向周边、本地游，对板块估值影响较小，而年底出入境旅游市场有望迎来逐步回暖的窗口期，政策放松利好可期。
三、投资建议
就配置方向而言，依旧维持电力、国产替代、金融等不变，并关注超跌的机构重仓股的弹性：
1）受此前新能源板块下跌影响，电力板块出现一定幅度调整，国内稳增长政策持续发力、年内电力供应相对短缺、明年欧洲光伏供大于求等因素将利好电力板块；
2）国产替代是四季度最确定的主线之一，考虑到四季度中美关系或实现阶段性缓和，国产替代方向建议更多关注底部的信创板块；
3）全面注册制有望在年内加速推进，相关配套设施和利好政策或相继落地，利好资本市场发展，建议关注权重股中的券商板块；
4）当前公募基金收益率处于低位，在年底公募基金维护净值需求下，超跌的机构重仓股或仍具弹性。
风险提示：地缘政治冲突超预期，全球流动性收紧超预期，国内Omicron疫情超预期爆发，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。
