"春暖花开，万物复苏"，这既是当前的节候，也是旅游行业及其从业者内心最大的期盼之一。
在"动态清零"防疫政策思想的指导下，国内经济与人民生活正快速回归常态，资本市场开始着手挖掘疫后复苏的投资主题。
随着全球主要国家疫苗接种率接近80%，以及新冠病毒轻症化的整体变异趋势，人们压抑已久的旅游出行需求逼近爆发边缘，海外作为度假旅游的发源地更率先于2021下半年启动行情。
强烈的全球旅游消费向好预期下，旅游板块已经兼具反转与长期价值投资逻辑，有望率先成为后疫情时代的核心投资主题方向之一。
然而2022年开局之后，投资市场"风高浪大"。经济下行压力与局部冲突事件导致市场情绪偏向谨慎，投资者在个股选择上除了考虑行业投资景气度，更看中公司的业绩兑现能力。
复星旅游文化(下称"复星旅文")的价值正是在这样的背景下得以凸显。3月21日，公司交出一份亮眼的年度成绩单，展现出综合旅游龙头强大的业务复苏能力和长期成长性，公司广阔的业绩弹性空间亦让不少投资者看到α收益的可能。
一、战略前瞻+强大运营，复星旅文2021业绩恢复超预期
财报显示，2021年复星旅文业绩恢复势头强劲，多项业务指标继续引领行业，下半年表现尤为亮眼。
(来源：公司公告)
业绩期内，公司实现收入92.61亿元(人民币，单位下同)，同比增长31.2%；全年经调整EBITDA 2.48亿元，同比增长32.5%；毛利25.67亿元，同比增长18.59%。
尽管归母净利润表面上仍呈现出亏损状态，但简单拆分数据就可以发现拐点已经临近。2021上半年复星旅文归母净利润亏损在20.5亿元水平，但到下半年就被遏制在6.6亿元左右，较2020年同期减亏10亿元，环比减亏约14亿元，呈现出快速、大幅亏损收窄趋势，业绩恢复实际已经超出预期。
运营数据同样显示出下半年的强力反转势头。下半年，公司旅游运营(度假村及旅游目的地运营以及旅游休闲服务及解决方案的统称)营业额达到56.61亿元，同比大增122.1%。其中，Club Med下半年累计营业额约46.39亿元，相较2020年同期大增180.1%，恢复到2019年7成以上。
三亚亚特兰蒂斯则全年稳定"吸金"，年内接待游客约470万人次，营业额达到14.55亿元，同比增长19%，全年经调整EBITDA 6.52亿元，再次创下开业以来的新纪录。
业绩逆势回暖的关键，在于公司超前的战略眼光和强大的品牌运营能力。
自2015年收购Club Med，复星旅文就奠定了全球高端休闲旅游的品牌调性，后续公司提出"四化"战略，高端化依然首当其冲。就当前的结果而言，无论是消费升级趋势，还是文旅产业高质量发展的诉求，都让强势IP和高端产品拥有远好于行业均值的复苏表现。
例如，在2021下半年，Club Med全球床位平均入住率达到约62.2%，几乎恢复至2019年同期水平，平均每日床位价格约为1,405.2元，同比增长约28%，与2019年同期相比亦有15.2%增长。海外业务下半年以来的复苏势头格外强劲，欧非中东、美洲地区度假村的容纳能力相较2020年同期分别提升92.1%、190.3%，恢复至2019年同期的72.7%、89.2%。
2022年前两个月的数据也特别值得关注，因为这是在海外自奥密克戎疫情后复苏的数据。也就是说，同样是恢复，2021年下半年主要是从Delta病毒中恢复，而2022年前两月已经在奥密克戎之后了。2022年前两个月，Club Med录得营业额较2021年增长426%，恢复至2019年81%；其中欧非中东、美洲地区分别较2020年增长699%，252%，恢复至2019年的98%、98%。由此可见，奥密克戎对海外的影响基本过去了。这对当下在国内奥密克戎疫情的走向有不错的参考意义。
此外，2022年春节期间，在国内旅游整体表现平淡的情况下，Club Med中国区度假村营业额同比增长50%，北大壶、长白山两家度假村7天平均入住率近 90%。三亚亚特兰蒂斯营业额增长46.1%，总接待人次18.3万，同比增28.4%，入住率98.6%，平均房价达到5135元。优质旅游资产的消费认可度可见一斑，公司战略的前瞻性也在此过程中得到反复验证。
而从Club med 2015-2019年，欧洲中东、美洲及亚太区分别达到9%、15%及16%的收入复合增速，以及公司在疫情期间固定成本的有效缩减，亦可看出公司运营能力的增强趋势，这将在后疫情修复阶段继续巩固复星旅文的业务壁垒，全面赋能公司的业务改善。
整体来看，复星旅文已经通过疫情"大考"，某种程度上具备了穿越周期的能力。公司也在疫情驱动下，加快剔除老旧落后产能，优化业务结构。截至2021年底，公司四、五星级容纳能力占Club Med度假村总容纳能力的93.7%，相比2019年增长8.7个百分点，完成4家度假村翻新，关闭4家不符合升级策略的度假村，公司的稳健经营属性不断强化，将对未来业绩增长产生持续的积极影响，令公司更符合市场主线选择。
值得一提的是，截至2021年末，公司现金及现金等价物，未动用透支及信贷额度约12.27亿元，充足的资金也将为公司既定发展策略的稳步推进保驾护航，助力公司业绩兑现。
二、中长期成长性充足，关注海外业务报复性反弹机会
领先行业的复苏势头已经足以引起市场重视，但投资者更应该关注到在确定性机会和前期战略伏笔下，复星旅文所拥有的充足成长动能。
a.国际业务加速恢复，锁定增长确定性
现阶段，复星旅文旗下运营的64家度假村，运营遍布全球40多个国家级地区，其中欧非中东34家，美洲13家，亚太地区17家(中国8家)。2021年下半年，公司海外市场恢复强劲，Club Med欧非中东、美洲、亚太地区的营业额占比分别为72.44%、20.15%、7.41%，其中，美洲地区营业额相比2019年同期已实现1%增长。
2020、2021下半年Club Med各区域营业额及占比情况(单位：百万)
(来源：公司公告，格隆汇)
参照2020下半年和2021下半年各区域Club Med营业额贡献对比，一定程度上可以看出美洲地区在后疫情时代的报复性旅游消费反弹倾向。考虑到欧美地区的旅游度假偏好具有较大相似度，预期欧洲在疫情拐点临近后，或将同步出现旅游消费的爆发性增长。而复星旅文的Club Med度假村业务在欧洲极具盛名，有望成为欧美旅游复苏的最大受益者。
事实上，随着国外群体免疫策略取得阶段性成果，欧美国家出行限制正在逐步放开，英、法等国已经在规划取消所有针对新冠的防控措施。美国方面，摩根士丹利预计2022-2023年美国 RevPAR增长将分别达到14%、7%。公司全球业务稳健增长已成明牌。
值得一提的是，尽管2022年俄乌爆发局部冲突，但该事件对公司业务影响甚微。复星旅文在业绩会上透露，参照2019年，俄罗斯和乌克兰两大市场占Club Med总收入仅约1%，在公司总营收中的占比不足0.7%，几乎可以忽略不计。
此外，中国区虽存在局部疫情反复，但公司用出色业绩表现证明了需求的稳定性。叠加国内中产阶级规模持续扩大，"十四五"旅游业发展规划、"关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策"等政策红利，行业有望快速回归疫情前景气水平甚至完成超越，为复星旅文未来业绩增长添加更多确定性。
对基本面扎实的龙头公司来说，疫情是把双刃剑。尽管业绩端难免承压，但行业出清速度也借此加快，供给收缩后市场资源将进一步向头部公司集中，利好龙头公司的整体业务发展。此外，任何国家都不能忽略旅游对经济增长的乘数效应，随着全球疫情退散预期向好，各国针对旅游复苏的政策礼包陆续发布或正在路上，经历过疫情筛选的复星旅文龙头地位将更加稳固。
b. 前期布局渐入收获期，业绩向上空间巨大
深谙"大挑战往往蕴含大机遇"的复星旅文，早在疫情环境下坚定扩大核心业务规模，优化业务利润表现，诸多前期布局渐次迈入收获期，有望为公司带来利润的爆发性增长。就现有数据参数，已经可以粗略地对各业务板块潜在的业绩增量进行测算。
度假村业务板块，根据此前规划公司预计到2023年新开16家度假村，按照2023年各方面运营数据全部回归疫情前水平的普遍预期，参照2019年复星旅文66家度假村，累计营业额约135亿元，平均每个度假村营业额接近2亿元测算，预计新增16家度假村，理想状态下将在2023年为公司带来约30亿元的营业额增量。
旅游目的地板块，丽江、太仓两大复游城项目有望复制三亚亚特兰蒂斯的业务表现力。从区位看，两大复游城均位于国内热门旅游地区，且各自规划了特色项目。丽江复游城地处云南，建设项目包含Club Med丽江度假村、"飞越驼峰"主题商业街及雪山秘境主题公园，配套的Club Med项目已于2021国庆前开业，开业客房入住率高达80%。太仓复游城扎根江苏，靠近国内高净值人群，项目涵盖室内滑雪场阿尔卑斯雪世界、体育公园、Club Med度假村等特色项目，预计2023年全面开业。
在复星旅文强大的资源禀赋，以及可验证的运营复制能力下，预期两大复游城项目有望成为比肩三亚亚特兰蒂斯的顶级产品。以三亚亚特兰蒂斯2018年以来稳定的业绩增长为参考，后续两大复游城亦有望呈现出良好的业绩贡献持续性。
(来源：公司公告)
若参照三亚亚特兰蒂斯2021年客房平均每日房价2419元和8%的年均增速水平，以及开业首年入住率达58%的情况，预计到2023年全面开业，丽江复游城302套度假房首年可实现约1.8亿元营业额。假设住房外的其他营业额占比约在50%左右，全面开业后首年，丽江复游城经常性营业总额约为3.6亿元。
太仓、丽江复游城项目参数概况
(注：数据截至2021年6月，来源：公司公告、华泰证券)
太仓项目按投资额和总建筑面积估算，是丽江的3-4倍，按下限3倍中间值来简单估算，预期2023年全面开业后，太仓复游城首年整体营业额规模将落在10.8亿元左右。
此外，公司近年来着力打造的FOLIDAY生态圈计划影响力也越来越广。尽管相对难以测算，但其正起到完善公司产品矩阵，丰富服务配套，满足客户更多元的品质度假需求，底层基础设施的属性日益凸显，不仅将有效赋能公司核心业务，增强用户粘性，更能持续贡献新的业绩增量，对业绩持续改善带来积极影响。
根据在建项目规划预估2023年营业额增量概况
总的来看，复星旅文现有项目可带来的潜在营业额增量超过40亿元，为业绩提供了良好确定性，公司短、中、长期增长形成接力，快速成长动能充足。可以预见的是，后疫情时代，借助稀缺资源和生态优势，复星旅文的业务空间仍十分广阔，业务成色提升趋势明显，行业地位将持续巩固。
小结
海外业务的爆发引领下，复星旅文强劲的复苏能力和长期成长属性已经引起市场关注。
年初以来，公司密集收获天风证券、中信建投、华泰证券、广发证券等多家大行给出的"买入"及"增持"评级。其中，中信建投提示市场重点关注旅游业供给侧改革趋势下，高端休闲度假旅游需求崛起及复星旅文的龙头卡位优势，随着疫情拐点到来，公司充裕的资金将保障后续投资和发展，给予公司"增持"评级，目标价19港元，较公司最新收盘价存在约70%的潜在上升空间。
(来源：公开信息)
值得注意的是，公司2022年春节期间旗下各大项目逆势"开门红"，2022年前两个月全球度假村入住率达到61.1%，已对股价形成刺激，尽管在外部环境干扰下，复星旅文近期股价有所回落，但公司基本面以及业绩驱动股价提升的逻辑并未发生改变，下跌未尝不蕴藏机会。
旅游消费在满足人民日益增长的美好生活需要层面已经成为刚需，旅游消费转型升级势在必行。作为旅游板块的核心受益者，复星旅文有望尽享板块复苏和政策红利，在低基数效应下，2022年公司业务同比增速或将保持高位，为估值提升带来持续动力。
