近4年里三次冲刺IPO，不可谓不密集，上市之心迫切。但三次皆不成功，又是为何？
近期，深交所决定终止对恐龙园文化旅游集团股份有限公司（以下简称“恐龙园”）首次公开发行股票并在创业板上市审核。
这是恐龙园4年里第三次冲刺IPO失败。
恐龙园曾分别于2016年、2017年两次申请上市均失利，这次是恐龙园主动撤销申请。受疫情影响，恐龙园位于江苏常州的“中华恐龙园”主题公园业务遭受巨大冲击，全年可能亏损。
这些背后，是长三角主题公园的“群狼环伺”，以及恐龙园作为老牌主题公园寻求“焕新”做强的考虑，它亟需通过业务扩张与做强IP产业链来稳固自己在这片文旅高地上的位置，IPO上市成为绕不开的选择。
三冲IPO却“三战三败”？
2020 年 7 月 10 日，恐龙园向深交所报送了首次公开发行股票并在创业板上市的申请文件，这是恐龙园在2016年和2017年两次主板上市被否后，第三次冲击IPO。三日后，公司股票在新三板停牌。
深交所于 2020 年 7 月 24 日正式受理恐龙园的上市申请。
招股书显示，恐龙园本次上市选择的标准为“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于 5000 万元”。
根据恐龙园公开的年度报告，2018 年、2019 年公司归母净利润分别为 8752.03 万元 和 9669.53 万元，扣非归母净利润分别为 7959.67 万元和 9257.70 万元，扣除非经常性损益前后孰低的净利润均为正且累计不低于人民币 5000 万元，符合上述的上市标准。
恐龙园2019年上半年营收2.7亿元，净利润。虽然营收不是最亮眼的第一梯队，但营收和净利润都取得了同比超过20%的增长。经营活动产生的现金流量净额为5788万元。
早在2019 年 10 月 18 日，恐龙园就向中国证监会江苏监管局提交了上市辅导备案材料并获受理。
在这次申请IPO之前，恐龙园引入了新股东——中信旅游集团有限公司（以下简称“中信旅游”）。
2019年9月27日，恐龙园发布股票发行认购结果公告，中信旅游以 8880 万元现金认购恐龙园 1110 万股股票，成为恐龙园第四大股东，本次募集资金将被用于“模块化产品”的投资。
IPO申报前引入新股东是拟上市公司的一种常见做法，因在审核期间，公司不能再进行增资，但扩张需要资金，所以对于恐龙园来说，在申请上市前引入充足的资金，为其正在发展的“模块娱乐”业务做准备，是最好的选择，中信系资本的入局也说明其看好恐龙园的发展前景。
2020年初疫情突袭，全旅游业停摆，恐龙园也不可避免地遭遇业绩断崖式下滑。
2020年上半年，恐龙园实现营业收入1.1亿元，同比减少59.18%；归母净利润亏损6007.81万元，同比下滑247.51%。
此外，2020年上半年恐龙园现金流严重吃紧。2020年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为-3199.52万元，投资活动产生的现金流量净额为-2822.42万元，筹资活动产生的现金流量净额为-283.65万元，现金净流出6305.58万元。
跨过2020年以后，上市审核就需要看2020年的业绩情况，许是预测到了2020年业绩不佳，压力之下，2月10日，恐龙园主动撤回上市申请。
其在公告中称，“受新冠疫情影响，2020年公司主题公园业务遭受较大冲击，经营业绩较上年出现较大幅度下滑。经过审慎研究，公司决定暂缓推进上市进程，终止本次上市工作并向深交所申请撤回首次公开发行股票并在创业板上市的申请文件。”
至此，恐龙园三闯IPO均以失败告终。
行业竞争加剧 恐龙园缺乏核心竞争力
自2009年上海迪士尼项目获批，国内主题公园如雨后春笋般在全国各地开工建设。截至目前，除上海迪士尼、常州恐龙园外，国内已形成了多个主题公园体系：有在全国布局欢乐谷、锦绣中华等主题公园的华侨城；有在全国布局以海洋为主题的海昌控股；还有根植中东部的华强方特。与以上公司相比，恐龙园无论是在主题公园数量上，还是在地域布局上都明显落后。
在恐龙园主要的客源地江浙沪，就有多家主题公园与其竞争。除了在IP上处于无敌地位的上海迪士尼，还有主打惊险刺激的上海欢乐谷，以及消暑主题的上海海昌海洋公园，南通方特投入营业，芜湖方特已有较强的区域影响力。
与周边城市开设的多家主题公园相比，恐龙园在IP影响力、所处城市交通以及潜在市场规模上均不占优势。日益加剧的市场竞争无疑压缩了恐龙园的利润空间，其毛利率逐年下滑：由2017年的44.65%下降到2019年的41.46%。其实，恐龙园已意识到自身IP资源较弱的现状，此次IPO，恐龙园拟募集5430万元用于恐龙IP提升及文创开发项目，在总募集计划中的占比接近10%。
值得一提的是，与管理层相比，恐龙园核心技术人员的薪酬偏低，或将增加恐龙园核心人才流失的风险。在招股书中，恐龙园称印小强、虞炳、李华和倪燕是公司的核心技术人员，多年来一直从事与园区综合运营以及文旅产业创新创意服务相关的工作。
《投资者网》注意到，恐龙园副总工程师李华年薪仅有39.04万元，文科副总经理倪燕年薪为56.99万元，而恐龙园董事长沈波的年薪是478.89万元，董事、总经理许晓音年薪282.45万元；当年恐龙园董监高的合计薪酬为1599.91万元，沈波与许晓音二人在当期总薪酬中占比达到47.69%。就薪酬安排等问题，《投资者网》也向恐龙园方求证，不过对方未予回复。
2020年爆发的新冠疫情让旅游业遭遇凛冬，主题公园为了快速恢复游客量，势必各显其能。在竞争越来越激烈的情况下，除了申报IPO外，增强自身竞争力，才是恐龙园生存发展的的根本。
“旧伤”已去，“硬伤”待治
恐龙园三次申请上市均折戟，脱离不开两方面因素影响。
首先是企业独立性与同业竞争频遭质疑，这是作为国企的恐龙园的“旧伤”。
近年来，成功上市的旅游企业相对于其他行业来说较少，其中国有旅游企业难上市的点则在于，政府和企业之间关系密切，企业的历史沿革及股权演变较为复杂，“独立性”成为一个痛点。
证监会明确提出，拟上市企业应与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业保持资产、人员、财务、机构和业务的独立性。如果业务独立性存在问题，则会产生同业竞争、非公允的关联交易、虚增交易、利益输送，严重影响企业的持续盈利能力。
2018年3月恐龙园上会被否，发审委对其独立性和同业竞争提出了疑问，具体包括恐龙园控股股东控制的环球恐龙城、恐龙谷温泉、恐龙城大剧场是否影响恐龙园的独立性、是否与其主题公园和住宿业务存在同业竞争等。
2020年8月深交所下发问询函，其中对恐龙园的独立性与同业竞争问题进一步发问。
根据恐龙园在2020年12月的回复来看，独立性和同业竞争问题已被解决。影响前一次上市的“旧伤”已被解决，但恐龙园存在着业绩不稳定的“硬伤”。
“中华恐龙园”园区的综合运营是公司最主要的业务收入来源，影响因素主要是游客接待量，这部分收入主要包括“中华恐龙园”门票销售收入和其他运营收入等。根据恐龙园招股书，2017 年、2018年和2019年，门票收入占主营业务收入的比例分别为 63.23%、61.32%和 61.11%，均保持在过半数的较高比例。
截图来源：恐龙园招股书
当门票收入占比较高时，一旦出现自然灾害等不可抗力因素对游客量造成巨大打击，就会较大程度影响整体业绩。这是影响业绩稳定性的主要因素。
2020年受疫情期间中华恐龙园闭园和限流影响，公司园区综合业务收入大幅下滑。恐龙园招股书显示，2020年前三季度，门票收入同比减少54.88%，占总营收的47.13%，营业收入同比减少39.15%。
在2016年时，恐龙园还出现过一次业绩陡然下滑的现象，遭到发审委质疑。
根据恐龙园2016年财报，2016年公司营收比上年同期减少了 11.42%；归母净利润比上年同期减少 51.91%，公司经营现金流量净额同比减少 20.02%。
恐龙园解释称，主要系受天气影响，以现金为主要实现方式的门票销售收入同比减少，以及本年度增加了广告投入。
不过也有分析认为，2016年业绩的滑坡应该与同年开业的上海迪士尼乐园有一定关系。
人头攒动的上海迪士尼
步入2017年以后，虽然公司主要指标连续三年增长，但增速呈现下滑趋势。
公司的营收增长率从2018年的13.04%下降至2019年的12.63%，净利润增长率从18.58%降至9.59%。
对此，恐龙园官方并没有作出解释。通过上图的各项业务营收表可以发现，2018年较2017年所有业务的营收均在增长，但是到了2019年，旅行社业务、策划设计与管理、其他业务这三项的收入较2018年有所减少。
截图来源：恐龙园招股书
截图来源：恐龙园招股书
综上，2016年营收和净利润大幅下滑、以及以门票收入为主的盈利结构，使恐龙园的持续盈利能力和业绩稳定性遭到质疑，如果不改变盈利结构，这个“硬伤”未来可能还会对其成功上市造成阻碍。
不过门票收入占比高也是中国主题公园的一个普遍现象，通常需要向“主题公园+“的模式发展，例如向餐饮、住宿、购物、休闲娱乐等产业进行衍生发展，促进二消。
企业上市在一定程度上还看企业成长性，包括不限于竞争力、产业链等。恐龙园通过仿真模型、漫画动画电影等渠道的宣传，形成了在国内独特的恐龙文化和恐龙经济。依托于恐龙IP和“创意+体验”、“研学+旅游”的经营模式，正在打造“恐龙科普研学基地建设项目”、“中华恐龙园夜间精品旅游体验项目”、“中华恐龙园沉浸式场景体验项目”和“文科融合创意技术研发中心项目”、强化科普旅游属性、开拓园区夜间旅游业务、意图补强“形象-内容-体验-衍生”的产业链条。
所以，总结之前的大规模亏损与短暂盈利，不难看出对于恐龙园未来发展而言，亟需在扩展对外输出服务、构建多元化盈利模式、扩大IP影响力等方面下功夫，构建核心竞争力。不出意外，未来恐龙园再次申请IPO仍属大概率，如何通过更好的业绩来寻求资本市场支持，并通过更多资金投入提升竞争力，形成良性循环效应，是其可期许发展空间所在，也是需要尽快逾越的一道门槛。
常州市国资委操刀的“恐龙”主题园
恐龙园的前身常州中华恐龙园有限公司（以下简称“恐龙园有限”）由常州新旅、常州国旅、常州市财政局、常州信托和常州证券于2000年7月设立。
2011年，恐龙园有限整体变更为股份公司，变更前，恐龙园的控股股东为龙城旅游控股集团有限公司，持有恐龙园51.53%股份。常州市国资委因直接持有龙城旅游控股集团有限公司100%的股份，为恐龙园的实际控制人。
当前，恐龙园的董事长由沈波担任。公开资料显示，这位已入不惑之年的董事长有着丰富的工作经验，曾任共青团常州新区工作委员会副书记，常州新旅副总经理，常州新区招商局、外经局副局长，恐龙园有限总经理，常州文化科技创意发展有限公司总经理、董事长，香树湾酒店董事长，东方盐湖城董事长，盐湖城置业董事长，环龙实业董事长，龙控集团董事长、总经理。
